第62章 A/H股溢价，看似简单的机会？ (第1/2页)
　　
　　2015年6月初的一个早晨，林枫兴冲冲地走进陈默的办公室，手里拿着一份打印好的研究报告。他的表情里有一种罕见的兴奋——那种发现了一个“必胜策略”的兴奋。
　　
　　“陈总，我发现了一个机会。”
　　
　　陈默接过报告。标题是：《A/H股溢价套利策略：一个低风险的确定性机会》。
　　
　　报告的核心内容很简单：同一家公司在A股和H股两个市场上市，但价格经常不一样。有的公司A股比H股贵很多，有的则相反。理论上，这两个价格应该趋同——因为股票代表的是同一家公司的同一份所有权。当价差过大时，买入便宜的那个、卖空贵的那个，等待价差收敛，就能赚取确定性收益。
　　
　　林枫在报告里附了一张图，是A/H股溢价指数的历史走势。这个指数衡量的是A股相对于H股的整体溢价水平。指数为100表示A股和H股价格相等，高于100表示A股更贵，低于100表示H股更贵。
　　
　　图上显示，从2010年到2014年，A/H股溢价指数一直在100到120之间波动。但从2014年下半年开始，这个指数像脱缰的野马一样飙升——从110涨到了130，然后140，到2015年6月初，已经突破了150。也就是说，同样的公司，A股比H股平均贵了50%以上。
　　
　　“你看，”林枫指着图上最后的那个高点，“A股比H股贵了50%多，这是过去五年从未有过的水平。从统计规律看，价差一定会收敛。我们只需要买入H股、卖空A股，等待价差缩小，就能赚取这50%的价差。”
　　
　　他顿了顿，补充道：“而且，这不是投机。这是套利。风险极低。”
　　
　　陈默看着那份报告，没有说话。他的脑子里在快速运转——不是在想这个策略对不对，而是在想，如果这个策略真的这么好，为什么别人没做？为什么价差还能维持这么大？
　　
　　“清如看过了吗？”他问。
　　
　　“还没有。我想先给你看。”
　　
　　“叫上她。还有周锐和方远。我们开个会。”
　　
　　---
　　
　　会议室里，林枫把同样的内容又讲了一遍。这一次他讲得更详细，还附上了几组数据。
　　
　　“目前，A/H股同时上市的公司有八十多家。其中，A股比H股贵超过50%的有三十多家。最极端的例子是某券商股，A股比H股贵了120%。也就是说，同样的股票，在内地买要比在香港买贵一倍多。”
　　
　　他调出一张表格，列出了几个价差最大的公司。
　　
　　“我们的计划是：选取价差最大的十只股票，构建一个‘买入H股、卖空A股’的投资组合。每只股票的权重相同，整个组合的净暴露是市场中性——也就是说，不管大盘涨跌，组合的收益只取决于价差的变化。”
　　
　　方远皱眉：“卖空A股？怎么卖空？A股市场能做空吗？”
　　
　　林枫点头：“可以。融资融券业务已经开通了，我们可以融券卖空。虽然券源有限，成本也不低，但对于这种确定性较高的套利机会，值得尝试。”
　　
　　周锐翻着那份报告，表情有些犹豫。“技术上可行，但实际操作中会不会有问题？比如，H股和A股的交易时间不一样，结算制度也不一样。万一价差继续扩大，我们的保证金会不会出问题？”
　　
　　林枫显然已经考虑过这些问题。“交易时间差确实是个问题。H股下午四点收盘，A股下午三点收盘。我们可以在A股收盘前调整仓位，避免隔夜风险。结算制度方面，H股是T+2，A股是T+1，时间错配会导致资金占用。但这些都是技术问题，可以解决。”
　　
　　陈默看向沈清如。“清如，你怎么看？”
　　
　　沈清如一直在翻林枫的报告，表情凝重。她没有立刻回答，而是打开了自己的笔记本电脑，调出一份文件。
　　
　　“林枫，你的分析从纯金融的角度看，是对的。价差确实很大，统计上确实应该收敛。但有一个问题，你没有考虑。”
　　
　　她把电脑转向大家。屏幕上是一张更长期的A/H股溢价指数走势图，时间跨度从2005年到2015年。
　　
　　“你们看这张图。2007年A股大牛市的时候，A/H股溢价指数也曾经到过150以上。然后呢？2008年金融危机，价差一度缩小到110左右。但这不是因为H股涨了，而是因为A股跌得比H股快。也就是说，价差收敛的方式，不一定是H股上涨、A股下跌，也可能是A股跌得比H股多。在2008年，就是后者。”
　　
　　她翻到下一页，是一张表格，列出了过去十年A/H股溢价指数的主要波动区间和驱动因素。
　　
　　“更重要的是，”她继续说，“A/H股价差不是纯粹的市场现象。它背后有深刻的制度原因——资本管制。”
　　
　　她站起来，走到白板前，画了一张简单的图。
　　
　　“左边是A股市场，右边是H股市场。中间是一堵墙——资本管制。内地居民不能自由地把钱换成港币去香港买股票，香港居民也不能自由地把港币换成人民币来内地买股票。这堵墙，才是A/H股价差长期存在的根本原因。”
　　
　　她转过身。“如果没有这堵墙，套利者会瞬间抹平价差。正是因为墙在，价差才能持续。所以，当我们看到A/H股价差很大时，我们不是在赌价差会收敛，我们是在赌这堵墙会倒下——也就是资本管制会放开。”
　　
　　她顿了顿。“资本管制会不会放开？长期看，会的。但短期呢？不一定。而且，资本管制的放开，不是市场行为，是政策行为。政策行为，就有不确定性。”
　　
　　会议室安静下来。林枫的表情从兴奋变成了沉思。
　　
　　“你的意思是，这个套利策略，本质上是在赌政策？”
　　
　　“对。”沈清如说，“而且不只是政策。还有更深层的东西。”
　　
　　她在白板上又写了一个词：地缘政治。
　　
　　“A股和H股，背后是两个不同的市场、两个不同的监管体系、两个不同的投资者群体。这两个市场的关系，不仅仅是经济关系，还有政治关系。2014年以来，A/H股价差扩大，一个重要的原因是内地流动性极度宽松，而香港市场受制于全球流动性和对中国经济的担忧。这两个市场的‘水位差’，短期内不会因为套利行为就抹平。”
　　
　　她回到座位上。
　　
　　“所以，我的判断是：这个策略，不是低风险套利，而是**险博弈。我们在赌政策、赌流动性、赌两个市场的相对走势。这些东西，都不是我们能控制的。”
　　
　　---
　　
　　陈默听完，沉默了很久。
　　
　　他站起来，走到白板前，看着沈清如画的那张图。左边是A股，右边是H股，中间是一堵墙。
　　
　　“林枫，”他开口，“你回测过这个策略的历史表现吗？”
　　
　　“回测过。”林枫调出一张图，“从2010年到2014年，这个策略的年化收益率是8%左右，最大回撤3%。表现很稳定。”
　　
　　“2014年下半年以后呢？”
　　
　　林枫犹豫了一下。“2014年下半年以后，策略是亏损的。因为价差没有收敛，反而从110扩大到了150。如果我们从2014年7月开始做这个策略，到现在会亏损大约15%。”
　　
　　“也就是说，这个策略在过去十年里，有九年是赚钱的，但最近一年是亏钱的。而且亏钱的幅度，比之前任何一年的回撤都大。”
　　
　　“对。”
　　
　　陈默转过身。“这说明了什么？”
　　
　　会议室里没人说话。
　　
　　“这说明，过去九年赚钱，不是因为策略本身有多好，而是因为市场环境稳定。现在市场环境变了，策略就不灵了。而我们不知道，这个变化是暂时的，还是长期的。”
　　
　　他看着林枫。
　　
　　“林枫，我知道你对这个策略很兴奋。我也理解，从数据上看，它确实很有吸引力。但投资不是只看数据。我们要看数据背后的逻辑。如果逻辑变了，数据就没意义了。”
　　
　　
　　
　　（本章未完，请点击下一页继续阅读）