第63章 “我们应该拥抱杠杆牛市！” (第1/2页)
2014年11月下旬的一个早晨，深圳的天气已经有些凉意，但资本市场却热得发烫。
上证指数在11月20日突破了2500点，然后在接下来的一个星期里，像坐上了火箭——21日涨2.5%，24日涨3.1%，25日涨1.8%，26日涨2.3%。券商板块更是疯狂，中信证券一周涨了40%，海通证券涨了35%，整个板块的成交量占全市场的比重超过20%。
默石资本的晨会上，气氛有些微妙。
陈默坐在会议桌一头，面前是林枫刚打印出来的晨报。报告显示，融资余额在过去一个月里增加了2000亿，突破了8000亿大关，创历史新高。新增投资者开户数连续四周超过50万，是2010年以来最高的。营业部里又开始排队了，媒体报道的语气从“谨慎乐观”变成了“全面看多”。
但默石Alpha系统的信号却截然相反。波动率指数从15升到了22，市场情绪指数从0.6飙升到了0.85（进入过热区间），杠杆水平指数从40升到了65（警戒线是70）。系统给出的整体风险评分是7.2分（满分10分，分数越**险越大），是2010年以来最高的。
“系统在告诉我们，”林枫指着屏幕上的数据，“市场正在进入危险区域。波动率在上升，杠杆在累积，情绪在过热。虽然指数还在涨，但风险收益比已经很差了。”
陈默点头，正要说话，会议室的门被推开了。
进来的是一个三十出头的年轻人，穿深蓝色西装，打条纹领带，头发梳得一丝不苟。他叫孙铭，是公司去年从一家大型公募基金挖来的基金经理，负责一只偏股型产品。孙铭的履历很漂亮——北大本科、清华硕士，在大型公募干了五年，业绩排名始终在前四分之一。加入默石后，他的产品收益率也不错，在内部排名靠前。
但陈默对他一直有些保留。不是因为能力，而是因为风格。孙铭是一个典型的“进攻型”基金经理——高仓位、高集中度、高换手率。在牛市中，这种风格能带来耀眼的收益；但在熊市中，也会带来惨重的损失。陈默之所以同意招聘他，是为了让公司的产品线更多元化——不是所有客户都喜欢稳健，有些人就是想要高弹性。
“陈总，我有个想法，必须在今天说。”孙铭的语气急促，带着一种压抑不住的兴奋，“你们都在看系统的风险信号，但我要说，这次不一样。”
会议室安静下来。所有人都看着孙铭。
“这次不一样？”陈默重复了一遍。
“对，这次不一样。”孙铭走到白板前，拿起马克笔，写了几行字：
1. 改革红利——新国九条、沪港通、注册制
2. 流动性宽松——降息降准预期
3. 居民资产配置转移——房地产见顶，资金流入股市
“这是十年一遇的牛市，”他转过身，“不，是二十年一遇。2007年之后，我们等了七年，才等到这次机会。如果我们不抓住，将来会后悔一辈子。”
他看了一眼林枫，又看了一眼陈默。
“我知道系统在说风险。但系统是看后视镜的——它只能看到过去的数据，看不到未来的变化。现在的宏观环境、政策环境、资金环境，都支持一**牛市。我们应该大幅提**险偏好，增加杠杆，全面转向进攻型策略。”
陈默没有立刻回应。他看着白板上那几行字，又看了看林枫的屏幕上的风险数据。
“你说的‘增加杠杆’，具体是多少？”
孙铭显然早有准备。“目前我们的平均仓位是65%，杠杆倍数是1.1倍（即融资余额占净资产的10%）。我建议把仓位提高到85%以上，杠杆倍数提高到1.5倍到1.8倍。也就是说，用1块钱的净资产，做1.8块钱的股票。”
“那意味着，如果市场下跌20%，我们的净值会跌36%。”陈默说。
“但市场不会跌20%。”孙铭的语气很笃定，“现在是牛市的起点，不是终点。上证指数2500点，估值还很低。就算涨到5000点，也才一倍空间。现在不进场，等涨到4000点再进？那才是追高。”
周锐坐在角落里，一直没有说话。他是公司里最接近孙铭风格的人——都是技术分析出身，都相信趋势的力量。但此刻，他也没有站出来支持孙铭。
林枫第一个开口反对。“孙铭，你说的‘这次不一样’，我在2007年听过，在2010年听过，在2013年也听过。每次都不一样，但每次的结局都一样——泡沫破裂，一地鸡毛。系统不是在看后视镜，它是在看统计规律。统计规律告诉我们，当波动率和杠杆水平同时上升时，市场发生剧烈调整的概率超过70%。”
“概率不是必然。”孙铭反驳，“而且，70%的概率意味着还有30%的概率不会调整。如果这次是那30%呢？”
“如果这次是那30%，我们确实会错过一部分收益。”林枫说，“但如果这次是那70%，加杠杆的人会死得很惨。”
沈清如这时开口了。“孙铭，你说的宏观逻辑，我没有异议。改革红利、流动性宽松、资产配置转移，这些都是真实的。但问题是，这些逻辑已经被市场消化了多少？”
她翻开自己的笔记本。“从7月到现在，上证指数涨了30%，券商板块涨了80%。市场已经在反映这些预期了。现在进场，不是在买‘预期’，是在买‘事实’。而事实是，券商的估值已经从1.5倍市净率涨到了3倍市净率，接近历史高位。在这个位置加杠杆，风险收益比很差。”
孙铭摇头。“沈总，你的分析是静态的。你看到的是现在的估值，没看到未来的增长。如果牛市持续，券商的ROE可以从10%提升到20%甚至30%，3倍市净率并不贵。”
陈默一直沉默着，听完了所有人的发言。然后他站起来，走到白板前。
他拿起马克笔，在白板上画了两条线。一条是向上的、陡峭的曲线，代表市场指数。另一条是平缓的、几乎水平的线，代表公司的净值曲线。
“这是2007年的市场，”他指着那条陡峭的曲线，“这是默石的前身——我的个人账户的净值曲线。”他又指着那条平缓的线，“你们看到了什么？”
没有人说话。
“我看到了一个教训。”陈默说，“2007年，我也觉得‘这次不一样’。中国经济在高速增长，企业盈利在改善，估值虽然高了点，但还能更高。我加了杠杆，满仓干。结果呢？2008年，市场跌了70%，我的账户跌了80%。我差点死了。”
他转过身，看着孙铭。
“你说的那些逻辑——改革红利、流动性宽松、资产配置转移——我都认同。但有一件事，比这些逻辑更重要。”
他在白板上写了四个字：活着。然后他在这四个字外面画了一个圈。
“投资的第一原则，不是赚钱，是活着。只要你活着，机会永远有。如果你死了，再大的牛市也跟你没关系。”
他看着孙铭。“你建议加杠杆到1.8倍。我告诉你，1.8倍的杠杆，意味着市场跌30%，你的本金就归零了。你觉得市场不会跌30%？2007年的时候，我也觉得不会。但它跌了70%。”
孙铭的表情有些僵硬。“陈总，2007年和现在不一样。当时的估值比现在高得多，政策环境也比现在差……”
“每次都不一样。”陈默打断他，“这是投资里最危险的一句话。每次都不一样，但每次死的人都是一样的——那些在狂欢中忘了风险的人。”
他走回座位，坐下来。
“我知道，你可能觉得我保守、胆小、错过了机会。但这是我的职责——不是让你赚最多的钱，是让你不亏光。你可以觉得我错，但只要我在这里一天，默石的风险底线就不会被突破。”
他看向林枫。“林枫，系统对最大杠杆倍数的上限是多少？”
“1.3倍。”林枫回答，“这是ACC去年设定的红线。”
“那就1.3倍。不允许超过。任何人，任何产品，都不行。”
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